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当前市场的估值体系总体已趋于合理,市场都在

作者: 股票基金  发布:2019-10-23

市场预期正悄然改变,对金融监管曾经是“结果”担忧,现在是“过程”担忧;仓位下降也带来心态变化,曾经是“恐慌出逃”,现在是“等待失灵”。申万宏源策略在市场预期最悲观的时刻鲜明地强调底部区域,认为最大的预期差是金融去杠杆的最终形态是商业银行的债务置换,而非缩表。现阶段我们观察到市场预期正在悄然改变:与前一阶段市场普遍担心缩表不同,现阶段市场正逐渐认清,金融去杠杆最终将回到正确的道路(债务置换)上来。而市场依然担心的是,金融去杠杆摸索正确道路的过程可能会非常曲折,A股的风险偏好会因此反复受到影响。即市场对于金融监管曾经是“结果”担忧,现在是“过程”担忧,中长期矛盾的缓解是预期层面重要的积极变化,只不过中短期路径依然存在不确定性。与之相伴随的,是机构投资者仓位和投资者心态的变化过程。前期金融去杠杆预期从无到有,仓位也兑现了快速下行;而现阶段,仓位已回归低位,市场担忧集中到中短期的不确定上,而长期的悲观预期已开始消散,投资者继续降仓的意愿有限,投资者的真实心态趋向于保持低仓位,等待市场失灵的再次出现。这在我们看来,就是微观市场结构回稳的过程,市场失灵再次出现可能并不容易。我们认为,触发市场失灵的主要因素可能只有金融反腐的个案(小概率事件)影响股市的真金白银。当前市场的估值体系还只是“合理”,而非“错杀”:找不到真正便宜和明显高估的结构。另一个支撑我们底部区域判断的角度是,当前市场的估值体系总体已趋于合理,尽管我们很难找到错杀,但也很难找到高估。(1)申万28个一级行业,PE(TTM)和PB(lf)均高于2005年以来历史均值的行业只有4个(轻工制造、休闲服务、通信和纺织服装),并且除了通信行业之外,其它3个行业当前估值都仅略高于历史均值,特别地,消费品行业整体并不属于高估板块。所以当前位置,应谨慎使用高估二字。(2)13个行业PE和PB估值均低于历史均值(食品饮料、计算机、传媒、银行、钢铁、公用事业、非银金融、建筑装饰、汽车、房地产、电气设备、商业贸易和农林牧渔),但考虑估值和基本面(景气趋势,行业生命周期特征)的匹配,我们也必须承认,“错杀”的方向也许并不存在。尽管合理,但未错杀,这意味着寄希望于估值提供强安全边际可能并不现实,这可能是投资者普遍感到结构选择困难的重要原因。但从大势研判的角度,我们认为需认识到市场总体不存在高估,并且“合理”下方就是“错杀”,如果市场再次出现快速回落,估值能够提供安全边际的方向就将出现,这也是底部区域的重要基础。估值合理+低仓位=底部区域。

解题“A股资产荒”:龙头的结构牛与非龙头的结构熊并存,且皆已过半途。景气和估值匹配度较高,性价比评估归于艺术。5月上证综指见底以来,“结构选择困难症”就一直困扰着市场,宏观不确定性依然存在,但投资者在A股市场上却很难找到景气度尚可,且有明确安全边际的“错杀”方向,我们将这种现象称为“A股资产荒”。究其原因,我们看到2017上半年,A股市场呈现出龙头股的结构牛市和非龙头的结构熊市并存的市场特征。一边是景气向上,2017年确定性高的“漂亮50”,实际上是全球消费品和信息技术板块业绩牛市的组成部分。这些绝对龙头已演绎出牛市思维,却与市场总体“底部区域”的格局对比鲜明,显得有些格格不入。而另一边则是受困于缺乏业绩趋势,金融监管法制化建设,以及利率高企抑制风险偏好的非龙头。周期、成长、大金融以及中小市值板块,各有各的问题,尽管近期受益于“漂亮50”赚钱效应的扩散,却仍未摆脱大周期走熊的格局。而现阶段A股景气和估值匹配度较高,估值水平处于历史中位数附近的比例明显提升,这反映出结构牛与结构熊的演绎可能皆已过半途,此时行业结构性价比的横向比较将变得困难,归于艺术。

    基本面趋势仍支持“漂亮50”赢在当下,但微观结构的矛盾正在积累,已不构成2017年的胜负手;而时间则是创业板的朋友。当前市场在结构上的主要矛盾是,“漂亮50”和其他3000支股票之间的显著的相对收益差距。对此我们强调4个观点:(1)“漂亮50”标的的基本面风险相对可控,业绩出现超预期下行的概率并不高。相对基本面趋势的角度,创业板等代表性替代资产的相对业绩增速也处于下行通道中。(2)无风险利率和风险溢价同步上行的环境对于“漂亮50”的支撑作用客观存在,金融监管趋严也推动了价值投资权重提升,这些支撑因素中短期依然有效。(3)“漂亮50”赢在当下,但微观结构也的确正在积累一些问题,公募基金一季度对于龙头股(我们对于各行业代表公司组成的广义龙头,和极少数绝对龙头公司组成的狭义龙头都做了评估)的配置已逐渐接近2012年的高位;而龙头股的交易金额占比,以及两融买入额占比也已处于历史的相对高位。(4)时间已经是创业板的朋友,金融去杠杆逐步明确“债务置换”的过程就是无风险利率下行空间逐渐打开的过程;而创业板业绩的弱周期性,也可能在2017下半年体现为业绩韧性的逐步显现,彼时周期性因素驱动的主板业绩下滑将可能使得相对业绩增速的趋势出现逆转,市场化的并购重组逐渐放开是趋势,这对于创业板基本面的积极影响也不容小觑。所以现阶段,我们结构选择上依然强调景气趋势和拐点,重点推荐环保、火电、苹果产业链、新能源汽车的上游以及航空的投资机会。另外,股价和估值提供了安全边际的方向也作为配置的重点,该逻辑下首推一带一路当中的国际工程承包和国防军工,股份制银行和龙头城商行等待监管预期悲观的时刻逢低配置。

    “底部区域”判断2017下半年依然适用,面对“A股资产荒”,应先求“破解”,再谈“应对”。寻找破解之法,需在业绩钱、估值钱和切换钱方向上挖掘可能的超预期。既然是“A股资产荒”,那么市场是否会先下跌到估值安全边际出现的位置?我们认为,小周期回调(例如7月)固然必要,但A股市场兑现深幅调整,突破“底部区域”框架的概率是并不大。一方面,全球估值比较角度看,A股资产正体现出吸引力。A股估值不论从绝对水平的横向比较,还是从历史估值的相对的位置都较欧美市场更低。以人民币双向波动区间确立和A股纳入MSCI为契机,外资有望对A股底部区域构成支撑;另一方面5月上证综指3016点对应着三个过度悲观的预期:(1)央行和商业银行同时缩表;(2)金融去杠杆会不顾及实体经济融资成本的上行;(3)A股市场不再坚持稳中求进。现阶段三个过度悲观的预期都已证伪。上证综指中短期跌破3000点需要重大变化的出现,“底部区域”判断2017下半年依然适用。以此为前提,面对“A股资产荒”,我们希望先寻求破解之法,如果无法破解,再谈应对。本文我们重点评估了三个维度可能的破解之法:(1)挣业绩钱:如果经济超预期,A股市场将受益于业绩超预期;(2)挣估值钱:如果金融去杠杆政策转向,无风险利率下行,A股市场ERP下行空间重新打开,估值中枢上移。(3)挣切换钱:如果成长股相对业绩拐点向上,基本面趋势投资方向系统性切换。我们对于破解的讨论关注两点,一是评估是否存在值得左侧布局的潜在超预期,如果有,那么A股资产荒的问题就将迎刃而解;二是现阶段风险收益比还不值得左侧布局的潜在超预期,我们需要明确跟踪观察的指标和时间窗口,以做好应对2017下半年重大潜在变化的准备。

皇家赌场手机版网站,    挣业绩钱?商业周期乏善可陈的格局或将延续,特朗普背水一战可能是唯一的变数。市场都在讨论欧美经济韧性超预期,从而货币政策的紧缩可能超预期。但4月以来,全球资产配置的主线却是:经济预期回落,存量流动性充裕,股债双牛;而国内的主线略有不同:经济回落,金融去杠杆,货币统御,股债双熊。尽管经济韧性超预期,在国内外都是事实,但均未成为资本市场的主要矛盾。究其原因,特朗普政策低于预期,乐观预期前期出现了系统性下修,才是经济预期演绎的主要矛盾(申万宏源策略在3月明确提示)。另外,全球信贷脉冲拐头向下,显示信贷扩张对于经济的支撑力正在钝化,中期经济缓慢下行的预期现阶段难以逆转。商业周期乏善可陈的局面或将延续。当然,我们看到不管是特朗普交易的核心资产银行股和能源股,还是特朗普的政治生涯都在防守最后的防线,特朗普背水一战可能是下半年商业周期唯一的变数;这种时候,继续做空特朗普交易的意义已经不大,相反我们建议关注特朗普取得一些成果,向上超预期的可能性;映射到国内,这应该是周期股脉冲式行情需要跟踪关注的上行催化。

    挣估值钱?金融去杠杆有所为,有所不为。货币政策需“双向预调”,避免金融摩擦无序增加,利率“顶部区域”,向下亦是缓行。

    特朗普交易退潮,分析海外货币政策变化的重点回归核心通胀。欧洲的核心通胀,以及广义就业的边际改善都强于美国,所以下半年美联储加息和缩表在预期充分的情况下,再超预期的概率并不大,相反欧洲开启关于缩减QE的讨论是大概率事件,全球央行资产负债表扩张减速的方向大概率不会改变。国内宏观流动性的主要矛盾是金融去杠杆的进程,首先需肯定金融去杠杆的进程正在实质推进,主要的形式和内容是通过不新增,资产端到期减少续作(资产端到期之前,负债端允许继续滚动)的方式,逐渐实现金融链条的缩减,缓解同业空转的问题。在这个过程中,资金融通的摩擦将有所增加,中小银行和部分实体企业(特别是“两高一剩”行业)出现阶段性资金缺口的概率上升,利率向上脉冲压力可能依然存在。为了避免实体经济融资成本大幅上行,以及金融去杠杆进程显著危害经济增长,货币政策的常态将不是中性偏紧,而是“双向预调”,具体来说6月底7月初,货币政策提前收紧,后续若出现银行间短端利率上行,同业存单发行利率上行,央行大概率也会及时重回货币净投放。我们判断无风险利率处于“顶部区域”,短端仅缓慢下行,暂不具备快速下行的条件,决定了长端下行和A股上行的空间也只能缓慢打开。

当前市场的估值体系总体已趋于合理,市场都在讨论欧美经济韧性超预期。    挣切换钱?成长股内生增速是三季度最大的变数,外延业绩2018-2020下滑趋势难改。只有基本面向上脉冲,难有基本面向上趋势。

    相对业绩趋势(中小创业绩增速-主板业绩增速)是A股风格的决定性因素(详见申万宏源策略6月热议报告《基本面趋势投资——有中国特色的价值投资方法》)。分析创业板业绩,分拆内生和外延是一般的方法,但与市场普遍认为过去1年无并购重组就可视为内生不同,我们看到三年的业绩承诺,实际上会扭曲四年的外延业绩情况:前三年业绩承诺期,承诺达成是大概率事件;而承诺期结束后的第一年,业绩下滑和业绩调整的情况明显增加。因此,我们基于2012年以来并购重组业绩承诺的情况,将中小创业绩分拆为纯内生业绩(过去4年无并购重组的情况),处于承诺期的业绩规模,以及承诺到期第一年的业绩规模(较前一年会有明显下滑)三部分。同时,我们在6月初就已前瞻提示了,市场化并购重组逐步放开是大势所趋,6月并购重组上会案件数25件,显著高于1-5月月均10家的水平,我们在外生业绩的预测中充分考虑了并购重组逐步放开的影响;即便如此,我们看到2017年可能是中小创外延业绩规模的高点,而2018-2020年中小创外延业绩规模大概率将持续下滑,这意味着现在讨论中小创长期业绩趋势的向上拐点可能为时尚早。当然,创业板内生增速的企稳却有一定概率,这里我们提示,切莫理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。这里提供两个可供参考的测算角度:(1)按照历史上各季度利润占比,由一季度净利润推算二季度和三季度,得到中性假设下,二季度创业板(剔除温氏股份)的业绩增长25%,三季度增长20%,而一季度同口径的实际增长速度为25.6%,二季度相比一季度仅小幅下滑。(2)基于中小板完整的中报预告数据,推算二季报行业增速,进而推算创业板二季报的增速,根据我们的回溯检验,2012年以来这种方法具有一定的有效性。据此推算创业板(剔除温氏股份)的业绩增长为29.77%,创业板(剔除温氏股份和过去一年并购重组)的业绩增长为27.99%,而创业板(剔除温氏股份,纯内生)的业绩增长为30.93%。因此,在近期,创业板总体业绩对“漂亮50”的赚钱效应向创业板龙头扩散形成拖累的概率并不大。

    应对“A股资产荒”:无偏见龙头股投资,赚钱效应向低估值板块和成长龙头扩散进行时,但切莫忘记“漂亮50”才是锚,扩散只能周而复始。挣业绩钱、估值钱和转换钱都尚不具备值得左侧布局的逻辑,但特朗普背水一战、国内金融去杠杆触及底线后政策修偏的可能性,以及下半年创业板内生增长超预期的可能性,是我们下半年重点关注的潜在变化。“破解”暂时搁置,面对“A股资产荒”,只谈应对。寻找“漂亮50”赚钱效应扩散的投资机会,是投资者现阶段正在践行的应对之法。对于扩散,我们强调3个判断:(1)“漂亮50”是扩散行情的锚,在一个扩散系统中,锚资产才是中长期收益最确定的方向。(2)扩散一个小周期的过程,有扩散也会有收缩,所以扩散不能作为下半年的一个判断,考虑哪些资产在扩散过程中性价比更高才是重点。(3)现在已经确认的扩散路径有两条:一是向低估值板块的扩散,金融和地产因此受益,强周期的煤炭和钢铁也是受益方向;二是向成长龙头的扩散也已确认,苹果产业链和手游的强势与此相关,而近期有色金属的上涨主要基于市场对新能源汽车板块的认同,也是成长龙头扩散的一部分。现阶段中小创总体处于高性价比区域,市场对业绩确定成长个股的挖掘远不及主板充分,依然是精选个股是潜在收益更高的方向。另外,需认识到“漂亮50”是全球股票牛市的组成部分,随着A股国际化程度的提升,龙头股投资者将愈发体现出海外映射的特征(详见申万宏源策略3月继续强烈推荐白马龙头的报告《披沙拣金》)。我们提示与国际接轨,践行无行业偏见的龙头股投资,这种视角下,相对海外估值更有吸引力的金融和地产龙头将可能逐渐向“漂亮50”组合渗透。

    结构选择:对标国际,削峰填谷。下半年精选结构,重点提示四大思路:(1)寻找相对海外估值,相对历史估值更有吸引力的方向,重点关注金融和地产;(2)利率中枢难以快速下行,重点关注保费增长受益于消费升级的保险;(3)左侧布局CPI底部抬升,重点关注食品饮料,农林牧渔和商贸零售;(4)关注景气反转或延续,推荐新能源汽车、苹果产业链,以及火电和农药。

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